国际大行瑞银(UBS)在Sea Ltd(SE.US)2025年第二季度财报发布前夕继续看好其前景，维持对这家东南亚互联网巨头的“买入”评级，重申目标股价200美元。相比7月29日收盘价，目标股价意味未来12个月内约24%潜在牛市上涨空间。这一乐观立场源于瑞银对Sea核心业务持续改善的信心：电商业务竞争趋于理性、利润率提升，数字金融和游戏板块也展现稳健增长潜力。瑞银强调，公司当前估值水平将随着盈利增长而迅速消化，维持看涨评级并给予高目标价体现了其对Sea后续业绩和估值扩张的乐观预期。
看涨这家业务范围覆盖游戏、电商以及数字金融等业务的东南亚互联网巨头的核心理由方面，瑞银指出区域电商竞争环境的改善是重要利好因素之一。尤其是Shopee所在的东南亚电商市场价格战趋缓，意味着Sea有望在不牺牲利润率的情况下保持领先增速。
与此同时，瑞银指出Sea旗下三大板块形成协同效应：电商业务贡献高速增长，数字金融服务有望成为新盈利引擎，游戏平台业务提供稳定的现金流支持。这种多元化的业务结构加上管理层持续的成本控制，使瑞银相信Sea在未来几年将实现盈利的跨越式增长。因此，在财报公布前瑞银保持乐观态度，并重申对Sea的核心投资逻辑和估值扩张预期。
Sea驶入盈利快车道?
瑞银在研报中为Sea Ltd提供了详细的未来几年财务基本面预测和估值测算。在营收方面，瑞银预计Sea整体营收将持续高速增长：从2023年的127.01亿美元提升至2025年的216.79亿美元，2027年进一步突破288.39亿美元。这种营收增长主要由电商和金融业务驱动，并辅以游戏业务的稳健贡献。
盈利能力方面，Sea自2023年已实现扭亏为盈，瑞银预计公司EBIT在2024年达到15.72亿美元之后，2025年将跃升至30.51亿美元，2026年进一步增至37.25亿美元。对应地，每股盈利(EPS)预计将从2024年的约1.83美元大幅增长至2025年的4.11美元，2026年达5.63美元，呈现出利润快速释放的态势。净利润率和ROIC等指标也同步改善——瑞银估计Sea的ROIC(投入资本回报率)将从2023年的约5.8%提升至2025年的14%左右，到2027年有望达到20%以上水平，体现出公司投资回报效率的显著提升。
瑞银在研报中将Sea与全球可比电商与互联网领军者们进行了对比。研报提到，若横向相比亚洲和拉美的互联网同行(比如电商平台和游戏公司)，Sea当前20多倍的EV/EBITDA和约30x附近的远期市盈率在同类高增长互联网公司以及互联网巨头们高增长时期中处于估值中等偏下水平，结合Sea未来几年超过30%的业绩年增长预期和更强劲的利润增速预期，瑞银认为Sea目前的估值非常具有吸引力。
瑞银对于Sea基本面与估值的核心看涨逻辑可以总结为：“龙头地位+理性竞争+多元增长”。首先，Shopee作为东南亚电商龙头，受益于电商渗透率提升和竞争趋缓，能够跑赢大市持续增长;其次，整体市场竞争环境趋于理性，避免了毁灭式价格战，使Sea得以一手抓增长、一手保利润;再次，Sea内部的三大业务互补互促，打造出整个东南亚互联网领域难以复制的生态护城河。在这一逻辑下，瑞银认为Sea有望在未来几年实现营收和盈利的高速增长，显著提高股东回报率(研报预测Sea股价未来12个月投资回报率约24%)。
三驾马车共同发力，推动Sea迈向更强劲增长曲线
瑞银通过价格跟踪发现，东南亚主要电商平台之间的竞争正变得更加理性。瑞银调查数据显示，Shopee与TikTok Shop之间的价格差距正逐步缩小，这是因为TikTok Shop缩减了针对新用户的一次性大额折扣，不再一味以补贴抢占市场。这意味着整个市场的补贴大战有所缓和，各玩家开始注重可持续增长而非烧钱补贴。
瑞银表示，Shopee的净售价在多数SKU上保持与竞争对手相当或更低，这有效限制了新一轮价格战的风险，并且Shopee凭借精细化的定价策略，在保障自身增长的同时避免了大幅度打折亏损，从而有望继续以符合甚至快于东南亚电商市场平均的速度增长。
整体而言，东南亚市场狂热补贴退潮使得TikTok Shop相对于Shopee的价格优势明显削弱，市场竞争从过去烧钱补贴拉新转向比拼商品价格和服务的良性竞争。瑞银表示，价格战的缓和和补贴的理性化对东南亚电商市场领导者Shopee最为有利，它能够巩固自身用户基础并改善GMV与盈利曲线。对于投资者而言，这意味着在增长与盈利的平衡方面，Sea正处于一个拐点：市场份额和收入继续提升的同时，利润率有望稳步提高。
Sea旗下的数字金融服务(SeaMoney)是瑞银关注的另一核心板块。瑞银预测报告显示，SeaMoney业务近年来增长迅猛，业务营收规模在持续扩大：从2022年的12.22亿美元增至2024年的23.68亿美元，预计2025年将达到34.49亿美元。随着规模效应显现，SeaMoney的亏损大幅收窄并逐步迈向盈利。
瑞银预计，SeaMoney业务有望在2025年前后实现盈亏平衡并开始贡献正利润，成为继电商之后Sea新的盈利增长点。成本控制和运营杠杆也是该项核心业务盈利改善的重要原因——此前高企的销售促销和获客补贴显著下降，金融业务的每用户成本得到优化。此外，SeaMoney与Shopee电商生态的高度协同(如Shopee Pay、分期支付等)推动用户黏性提升，这进一步巩固了Sea整体营收和利润增长的可持续性。
Sea的数字娱乐业务(即Garena游戏业务部门)曾是公司的现金奶牛，但近年面临增长放缓的挑战。瑞银研报提供的调研数据显示，Garena营收在2023年触底后有望小幅回升：2022年数字娱乐业务营收约为27.52亿美元，2023年降至18.10亿美元(主要由于旗舰游戏《Free Fire》热度下滑及印度市场受限)，但在2024年意外回升至21.49亿美元，瑞银预计2025年进一步增长至25.50亿美元。
上述的游戏业务预测反映出瑞银对Sea游戏业务前景的温和乐观：尽管缺乏新的现象级游戏，现有游戏的生命周期管理和强劲变现途径仍将带来稳健的现金流。Garena通过活动更新、电竞赛事和社交功能维系玩家群，也在探索新游戏上线和市场扩张(例如进军拉美、中东等新兴市场)以维持营收增长规模。因此，瑞银判断游戏业务在未来几年会保持相对稳定的营收与现金流贡献，为Sea整体提供盈利支撑。
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